【首席推荐】杠杆的舞曲再度响起

发布日期:2021-12-07 11:07   来源:未知   阅读:

  6月的监管节奏一放缓,金融加杠杆的舞曲就再度响起了。银行体系表现出高度的刚性杠杆和同业依赖,背后是银行资产钝化造成的负债短缺。负债短缺使得短端利率具有易上难下的刚性,但是长端的赌性难消。利率期限曲线从短到长的传导一度阻滞。在赌性的市场里,只要音乐还没停止,长端利率就会继续震荡探底。

  一面是短端刚性,一面是长端赌性,加杠杆的交易结构并没有消散。金融的根子是财政。刚性杠杆看上去是金融的问题,实际上背后根源是制度刚兑。只要制度刚兑不变,庞氏债务仍是刚性的信用需求,杠杆还是只上不下的棘轮,承接庞氏债务的各种交易结构短期也难以消散。

  6月的监管节奏一放缓,金融加杠杆的舞曲就再度响起了。银行体系表现出高度的刚性杠杆和同业依赖,背后是银行资产钝化造成的负债短缺。负债短缺使得短端利率具有易上难下的刚性,但是长端的赌性难消。利率期限曲线从短到长的传导一度阻滞。在赌性的市场里,只要音乐还没停止,长端利率就会继续震荡探底。

  一面是短端刚性,一面是长端赌性,加杠杆的交易结构并没有消散。金融的根子是财政。刚性杠杆看上去是金融的问题,实际上背后根源是制度刚兑。只要制度刚兑不变,庞氏债务仍是刚性的信用需求,杠杆还是只上不下的棘轮,承接庞氏债务的各种交易结构短期也难以消散。

  7月的全国金融工作会议刚刚结束, 确认了去年12月中央经济工作会议定的方向——把防范金融系统性风险放在首位,又进一步加上了金融监管制度的顶层设计(国务院金融稳定发展委员会),说明金融去杠杆不会停,监管在协调中继续,靴子总会落下。

  金融工作会议之前公布的6月M2增速已连续下降5个月至9.4%的新低,不少解读认为金融去杠杆已初见成效。事实确实是这样吗?

  6月,待回购债券余额比债券托管量上升至11.3%(4月8.4%,5月9.8%),待回购债券余额上升7718亿元(4月减少9880亿,5月增加6981亿),未到期质押式回购余额上升6500亿元(4月减少8145亿,5月增加6795亿)。

  6月,银行对非银总债权上升1.4万亿元(4月-0.3万亿,5月-0.4万亿),银行对非银的净债权上升1.2万亿元(4月-1.05万亿,5月-0.4万亿)。

  银行对非银的债权包括银行对非银的资金拆借和贷款,银行自营资金购买非银理财产品、资管计划、信托计划及银行的委外投资等。跟踪这一指标的变动可以间接帮助我们衡量银行“同业+委外”的杠杆变化。

  6月,同业存单净融资额上升7072亿(4月+1157亿,5月-3333亿)。同业存单发行量为2.02万亿(4月1.26万亿,5月1.25万亿)。

  6月,同业存单存量为8万亿,上升了0.5万亿。其中城商行同业存单存量猛增2000亿至3.83万亿,股份行同业存单存量3.56万亿,和5月持平。

  同业依赖的背后是银行体系的资产钝化造成负债短缺,银行大量资产堵在长久期、低流周转率的房贷上。

  17年1-6月,银行中长期贷款占比从59.5%上升至60.6%。房贷占比总贷款从16Q1的14.3%上升至17Q1的17.2%。1-6月,贷款增加了5.5%,存款只增加了5%。

  所以负债成本始终难下,银行和各类“宝宝”货基抢存款抢理财。一年期理财产品预期收益率始终高于一年期AAA短融和企业债收益率。

  资金面上,6月可能出于防风险的考虑进行了大量的流动性对冲,7月如何操作才是检验央行线月面临公开市场操作到期7700亿和MLF到期3575亿、财政存款上缴5000亿、购汇分红等压力。

  市场知道奶瓶在谁的手里,所以很难对资金面产生长期放松的预期,造成了短端利率易上难下。除非央行释放长期低成本资金或是外汇占款意外显著上升。

  负债短缺是结构性的(银行好于非银,大银行好于中小银行)。图9:从GC007-R007和R007-DR007的大幅波动看结构性负债短缺始终存在

  赌性的市场长端的赌性难消,仍是市场与央行的博弈——赌经济下行监管就放松,赌金融去杠杆接近尾声,赌监管的靴子不会落下。

  6月的资金面稍一放松,加杠杆压长端的赌性就使得利率期限曲线从短到长的传导阻滞。期限利差(10年-1年)在6月有一半时间(6.7-6.21)都发生倒挂,其间利率期限曲线扭曲成M型。

  在赌性的市场里,只要音乐还没停止,长端利率(国债10)就会继续震荡探底。由于监管靴子还没落地,且有大量的长期资金到期,策略上无法看长,只能看短做短,随音乐起舞,但要越来越接近“安全出口”。

  但如果相信现在是“债牛起点”或“3.5-3.6是国债10的顶”,就意味着做了一盘高风险的赌局——赌金融监管最终会捂上盖子混过去。

  交易结构难以消散,刚性杠杆的背后是制度刚兑一面是长端赌性,一面是短端刚性,交易结构并没有消散。

  6月,银行信贷收支表中的“有价证券及投资”达到48.7万亿,上升0.2万亿。“

  “其他投资”与影子银行活动高度关联,包括了信托非标、同业理财、资管计划、自营委外等。

  6月,“股权及其他投资”存量仍有22.2万亿,环比下降2400亿元,相比5月降幅收窄。

  3月以来,不少机构继续硬扛着“同业+委外”的交易结构,亏损的委外续作不赎回,净值1以下的扛着展期,所以交易结构短期很难消散。

  图13:6月,银行信贷收支表中的“股权和其他投资”降幅收窄,该项和影子银行活动高度关联

  刚性杠杆的根子在财政。刚性杠杆看上去是金融的问题,实际上背后根源是制度刚兑。

  不难想象金融体系的底层资产穿透后,很多仍是预算软约束部门(地方政府和国有企业)的庞氏债务。只要制度刚兑没有打破,这些庞氏债务仍是刚性的信用需求。杠杆还是只上不下的棘轮,承接这些庞氏债务的各种交易结构(嵌套、表外、委外、灰色的抽屉协议)短期也难以消散,这是刚性杠杆和交易结构难消的原因。

  金融改革要有国企改革和财政改革的配套,金融出清需要有实体经济中的庞氏部门(地方政府和国有企业)的债务出清,否则很难单兵突进。

  处理化解地方政府债务问题有个新老划断的过程,这个过程是增量受约束,存量风险逐渐暴露,风险大家共担。今年以来的财政部50号文、87号文都体现了对地方政府增量债务的约束。道理大家都懂,方向都正确,就看落地执行了。ZCOM杂志制作软件问世 对网民无专业要求陕西省体育科学研究所课题成果落地 急慢性运动